央行报告罕见7提泡沫 政策正偏向“防风险”

宏观数据向好，但“防风险” 正重新提上日程。

11月9日，国家统计局发布数据显示，10份 CPI环比下降0.1%，同比上涨2.1%;PPI环比上涨0.7%，同比上涨1.2%，这是继9月份PPI同比上涨0.1%，结束了同比连续54个月下降后，延续正增长态势。

不过，央行网站11月8日发布的2016年第三季度货币政策执行报告却指出，“前期出现的房价较快上涨仍有可能逐步传导，在这样的大环境下，消费物价涨幅有望保持相对稳定，并略有上行压力。”

值得注意的是，这份报告全文中罕见地7次提到“泡沫”，尤其是首次在表述中提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”，这被视作货币政策在保持稳健的同时，正注重转向抑泡沫防风险，未来“去杠杆、防风险”的措施力度或将还会延续。

经济延续向好势头

先期披露的10 月官方制造业PMI 连续3个月回归50%以上，达到2014 年8 月以来的最高值。

市场对于经济企稳的信心正是来自价格——景气重要的参考指标之一。

10月份CPI环比下降0.1%，同比上涨2.1%;PPI环比上涨0.7%，同比上涨1.2%。值得注意的是，这是在9月转正之后，在以钢铁、煤炭价格等为代表的生产资料价格的继续上涨的推动下继续上行。

分行业看，煤炭开采和洗选业价格同比上涨15.4%，涨幅比9月扩大11.3个百分点;黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工、石油加工业价格同比分别上涨13.1%、3.7%和3.6%，涨幅比9月分别扩大3.0、2.5和3.6个百分点;石油和天然气开采业价格同比由降转升，上涨2.0%。

“据测算，上述五大主要行业合计影响PPI同比上涨约1.4个百分点，是带动PPI同比上涨的主要因素。”国家统计局城市司高级统计师余秋梅解读称。

11月9日发布的环渤海动力煤价格指数报收于606元/吨，这个价格相较年初的371元/吨，上涨了将近1倍。价格的变化从一定程度上反映了去产能已经取得了阶段性的成果。

市场供需的调整也体现在制造业上。先期披露的10 月官方制造业PMI 为51.2，连续3个月回归50%荣枯线以上，且上升幅度较大，这是自2014 年8 月以来的最高值。

其中，生产指数和新订单指数均出现较快的增长。官方数据显示，生产指数为53.3%，比9月上升0.5个百分点，持续高于临界点，表明制造业生产保持较快增长;新订单指数为52.8%，比9月上升1.9个百分点，高于临界点，表明制造业市场需求增速有所加快。

其次，原材料与产成品库存指数也同时提升：10月原材料库存指数为48.1%，比9月加快0.7个百分点，产成品库存46.9%，比9月加快0.5个百分点;同时，从产成品库存来看，补库周期从6月份以来已经开启，规模以上企业产成品库存累计同比增速从1~6月的-1.9%回升至1~9月的-0.8%。这在业界看来，企业步入补库周期。

“原材料购进价格指数达到62.6，较9月大幅提升5.1，与高频数据显示的10月份煤炭、铁矿石、钢铁等主要生产资料价格大幅上涨趋势一致，叠加去年同期低基数效应，预示年内PPI有望进一步走高。”中信建投证券首席宏观分析师黄文涛表示，这也在一定程度上刺激了企业生产的扩张。

渣打中国中小企业信心10月指数显示：整体指数从9月份的56.0略改善至56.1，增长动能指数自11.6降至6.9。三个分项指数中，经营现状指数从9月的56.2降至55.6;信用指数和预期指数分别改善0.2和0.5个百分点。

渣打银行资深中国经济学家颜色表示，渣打编制的PMI 综合指数从 9月的52.3升至52.8，显示在政策支持下，经济增长动力正在增强。

“10月现金盈余指标上升2.8个百分点至54.9，应收账款周转率在9月销售和生产上行后略有加快，10月融资总量指标也提高了3.5个百分点至55.5。这体现出受访中小企业信贷需求上升。”他称。

从数据看，不仅制造业PMI显著回升，非制造业PMI也由9月的53.7升至54.0，其中建筑业商务活动指数保持61.8的高点。“这表明尽管政府出台限购限贷措施，房地产市场仍然维持热度。”颜色认为，同步指标和领先指标均显示四季度宏观经济状况良好，不过房地产紧缩效应或将抑制经济增长上行的幅度。预计四季度GDP同比增长6.9%。

不过某些行业的价格快速上涨已经引起了决策层的关注。10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分并未提及“稳增长”的内容，却首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。

“10月中国经济延续了三季度以来的向好趋势，除了出口受制于疲软的外部需求，国内投资、工业生产、企业利润、消费等数据都持续向好。实际上，今年三季度经济明显好于去年，政策重点应从稳增长转向防风险。”瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光发给记者的分析中也持类似观点。

政策或转向抑泡沫防风险

央行通过保证资金总量投放和适度抬高资金成本，量上满足需求，价上控制过热，以期达到温和去杠杆的政策目的。

“总的来看，政治局会议定调下的货币政策仍将保持中性稳健。”银河证券首席经济学家潘向东对记者分析称，“政策对于去杠杆、防风险、脱虚入实的引导一直在继续。从9月底、10月初各地楼市调控政策的密集出台，到10月下旬国务院同意建立企业降杠杆工作部际联席会议制度，组织开展市场化银行债转股试点，以及研究确定降杠杆的具体政策等动向来看，预计未来‘去杠杆、防风险’的措施力度还会延续。”

对于市场最关心的房地产是否存在泡沫的界定，央行三季度货币政策执行报告中有几个重要的界定：“伴随经济持续较快增长，我国居民财富尤其是住房资产增长较快。据有关估算，改革开放以来我国居民金融资产年均增长超过20%，而住房资产规模则达到金融资产规模的两倍左右”以及“居民资产和GDP增速的关系变得更为密切，经济主体可以方便地进行抵押融资，从而显著增大了房产等资产的流动性，使房地产周期与经济周期关联在一起，房地产也成为影响收入分配等的重要因素。”

联系今年以来，在货币宽松背景下，一二线城市的房价上涨热潮，下半年起包括重启限购限贷等政策已经显示了决策层防止资产泡沫扩大以及防止存量资产崩盘的政策意图。

第三季度货币政策执行报告已经指出，经济运行对房地产和基建投资的依赖仍然较大，民间投资活力不足，部分领域瓶颈仍未打破，制约增长潜力发挥，稳增长与防泡沫之间的平衡更富有挑战性。

“政策向进一步宽松倾斜的必要性正在下降。“在潘向东看来，从经济基本面来看，今年前三季度，GDP维持6.7%的增速。9月当月数据中，工业略有回落，投资小幅回升，消费小幅回升，出口显著回落。尽管整体运行平稳，但仍可看出经济增长的内在动力不足，经济运行企稳改善的持续性存疑。9月CPI超预期，PPI由负转正，结束此前连续54个月的负增长，通胀显著回升，但尚在可控范围。

“未来一段时间货币政策的重心可能会转向防范资产价格泡沫和金融系统风险。国庆后银行间资金面紧张，货币当局抑制债市杠杆及期限错配意图明显。在前三季度经济的企稳已经可以保证2016年全年增长目标的前提下，四季度管理层对资产价格泡沫及金融风险的防范可能使得流动性边际收紧之势持续。”国海证券有分析师也认为。

对于货币政策产生影响的重要因素来自外部。10日,人民币兑美元汇率中间价报6.7885, 刷新逾6年以来最低水平。强势美元周期下人民币贬值预期的加强。外汇占款持续减少导致基础货币缺口不断扩大。今年以来，基础货币缺口超过4万亿元。央票到期在0.4万亿元左右，前3个季度PSL净投放已达到0.8万亿元，截止到10月21日央行通过MLF净投放1.3万亿元(已扣除年内到期的MLF量)，年内仍然存在约1万亿元到1.2万亿元的基础货币缺口。

今年一季度之后，超额准备金率开始出现下降。“如果以2%的超储率作为银行体系合理流动性标准，央行当前依然存在0.5%~1%的降准空间。”长江证券首席宏观分析师赵伟认为。

在流动性需求和资金脱实入虚导致的资产泡沫等持续压缩货币政策进一步宽松的空间的过程中，方正证券首席经济学家任泽平表示，货币政策将继续以短补长、维持中性，上有顶下有底，在调结构和防风险之间寻求平衡。在他看来，更多借助公开市场操作和中期借贷工具而非降准提供流动性。

11月7日，央行在公开市场进行200亿元7天期逆回购操作，当日公开市场有1600亿元逆回购到期。11月11日1400亿元7天期逆回购操作，700亿元14天期逆回购操作，当日有850亿元逆回购到期。至此，11月7日~11日当周公开市场累计回笼3000亿元，比上一周净回笼1041亿元。

潘向东对记者称，“短期内总体流动性环境预计继续维持紧平衡局面。整个10月期间，货币市场持续偏紧，短期利率显著回升，目前市场隔夜利率已达到7天逆回购利率水平，近期央行也开始通过逆回购大规模向市场注入流动性，市场利率近期有望逐渐企稳，但由于逆回购资金成本仍高于货币市场利率成本，不会导致利率快速回落。”

他还表示，目前央行通过保证资金总量投放和适度抬高资金成本，量上满足需求，价上控制过热，以期达到温和去杠杆的政策目的，从而真正实现稳健适度的操作。这也是在保持流动性合理充裕的同时加强抑制资产泡沫和防范风险的有效解决方法。

“考虑到明年经济所面临的更加严峻的挑战以及政策的连续性和稳定性，我们认为不宜因为短期内通胀回升而调整货币政策立场。”摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对记者分析称。