地产基金转型调查：何解高息贷、项目荒死局？

一方面，银行给房地产企业开发贷、公司债的量在增大，国家基准利率也在下调。对于房地产企业来说，融资成本在下降。地产基金以往用高息贷的方式做基金行不通；另一方面，基金公司没有项目时，募资就变得困难，募投管退无法连续操作，便容易形成死局。所以，地产基金都在往股权投资方面转型。

随着房地产行业的调整和利率市场的变化，中国地产基金正迎来转型潮。

在2010年至2012年间大量涌现的，通过为开发项目提供高息贷方式运作，享受地价、房价上涨所带来红利的房地产基金正在减少。

类似黑石模式的房地产资产管理公司逐渐显现。他们专业能力更强，尝试对存量资产进行经营改造，获取租金提升、资产增值带来的收益。更有甚者开始关注房地产上下游的高新产业，致力于发现高成长性的独角兽公司，与VC、PE机构并无太大区别。

以旗下有房地产基金、PE、二级市场三块业务的歌斐资产为例，歌斐地产早期在歌斐资产管理总量中占比达七八成。2015年10月，歌斐资产创始合伙人殷哲透露，地产的占比已变为三分之一。

“因为我们的二级市场业务成立得比较晚，现在量提升得比较快，PE业务这两年也增长较快。”歌斐资产房地产基金合伙人谭文虹对21世纪经济报道表示，房地产市场恰好碰到转型期，歌斐会阶段性的做一些战略性收缩，并且从传统的做债、做股，往资产收购的方向去转变。

地产基金转型潮起

一位新三板挂牌地产类资产管理公司高层人士对21世纪经济报道分析到，从客观层面来说，地产基金的转型是面对市场形势的无奈之举。2015年，银行给房地产企业开发贷、公司债的量在增大，国家基准利率也在下调。对于房地产企业来说，融资成本在下降。地产基金以往用高息贷的方式做基金是行不通的，所以都在往股权投资方面转型。

从主观层面上讲，地产基金以前做高息贷的方式，从某种意义上来说是没有专业性可言的。现在地产基金往股权方面转型后，跟房地产结合得更为紧密。这对于地产基金来说，专业判断能力显得越来越重要。

上述高层人士认为，地产基金公司未来会呈现两种趋势，一种是仍然做纯金融投资。这种公司可能不会做很大，因为能够在一线城市立住脚的开发商，不太需要这种纯金融服务，自身融资渠道就很多。但它可以在二、三线城市扎根，针对小的、区域性的开发商，通过类似熟人经济的信用体系来规避风险，延续以往的高息贷模式做投资。

第二种是资产管理公司，做类似黑石的模式，这将是未来的一个大趋势。基金公司一开始就和开发商开发项目，或者把开发得比较成功的项目、价值还未完全挖掘出来的项目收回来，重新打包、梳理，然后变成资产包来运营。最后再上市退出，或者通过别的机构收购溢价退出。

还有一些基金公司不仅仅做资产管理，也在关注跟房地产有关的高新产业，与高新产业的VC、PE机构没什么太大区别。例如现在中国的家居、厨房市场很大，这些公司在上游关注节能环保材料、家装、家居等领域，在下游关注彩生活、本来生活等做物业服务、食物供应的公司。

长富汇银基金执行总裁杨明伟同样认为，地产基金不像以往，通过简单地赚息差来获取收益，在融投管退的过程中需要更专业的人来做。从2014年8月下旬《私募投资基金监督管理暂行办法》开始施行，私募基金越来越走向正规化。目前全国有2万多家私募基金登记备案，私募基金的门槛看起来好像不是很高，可实际上存在很多隐形门槛。

以地产基金为例，有些以募资起家的地产基金，有很强的募资能力，但找不到好的项目。或者基金在前期项目投资比较激进，但由于投资管理能力跟不上，资金到期退出比较困难。还有些私募基金在项目的把控上很好，但募资能力有限，因此地产基金的管理规模不会太大，可能找到了好项目却没钱可投。

长富汇银当前主要在与百强企业合作、棚户区改造和并购基金三方面发力。杨明伟表示，与融创等百强房地产企业合作，一是因为他们在项目判断上比较有开发经验，二是从财务角度来说，跟他们合作也比较安全。棚户区改造项目能够获得国家和地方政府的政策支持，同时棚户区往往处于城市核心位置，收益不一定很高，但风险很小。

同时，长富汇银也在一线城市或其它城市的核心位置，尝试并购写字楼项目的布局，预计2016年将有项目落地。“资产证券化是未来的方向，市场都寄希望于国内的这种变化产生，地产基金也可以把资产打包做类似的挂牌上市。我们现在要准备基础市场，打下基础。另外写字楼的租金收益本身就不低，而且风险非常小，有比较好的退出预期。”他说。

除了房地产投资，长富汇银也在进行PE业务和影视剧投资。杨明伟表示，长富汇银现在投资了一部知名影视剧的姊妹篇，接下来还有一大批产品会推出。长富汇银的影视基金是投资影视剧组合。“单个项目的投资风险大，我们的工作核心是资产配置。”

从明股实债到股权投资

过去几年间，地产基金更多的是对银行、信托无法放款的地产项目的一种投资补充。在这样的行业机遇下，很多地产基金公司用明股实债的方法，以股权投资的名义进行债权投资。但在地产基金转型的过程中，纯债权模式的地产基金投资正在逐步减少。

谭文虹表示，以歌斐为例，目前歌斐地产在存量里边债权投资比例占到一半以上，主要是过去投资了不少开发类的项目。但随着收购资产动作的增多，纯债权的投资在慢慢下降，股权类资产会逐步上升。

“除了做重资产收购项目的投资之外，歌斐也会投一些轻资产的运营公司。歌斐本身的产业背景，能够为轻资产的运营公司提供项目、资源的支持。轻资产公司也能凭借它的运营能力，在歌斐投资重资产项目的时候，成为合作伙伴。”她说，这也是歌斐最近提出的轻、重资产并投的双轮驱动策略。

这种投资策略的转变，是由于房地产行业的变化产生的。以前对于房地产行业来说，拿地是痛点，所以歌斐和排名前五十的大开发商合作进行投资。从2014年整个市场的大幅下降调整开始，一直到2015年开发商都在找转型，去适应库存供大于求的情况。房地产行业的痛点是如何去库存，把低效资产改造建设成为高效资产。

这个时候资产运营的价值在增大，慢慢孵化出一些独立的轻资产运营公司。因此以毛大庆的优客工场为代表的轻资产公司出现以后，很多公司愿意去投资，歌斐也在2015年投资了优客工场。

杨明伟表示，对于融资方来说，由于前期需要付息，债权融资比股权融资的成本压力更大。对于投资方来说，债权投资和股权投资对投后项目的管理深度不同。在明股实债的模式中，投资方更看重的是债权的安全性，项目现金流的稳定性。在股权投资中，投资方更看重项目的盈利能力，因为股权投资未来的收益是从项目整体的盈利中分配出一定的比例。

项目到底是进行股权投资还是债权投资，取决于项目本身的风险和盈利能力，以及融资方的态度。一般项目越在前期，融资方越愿意以股权的方式投资。项目到中后期的时候，融资方则大多选择债权投资的形式。因为此时若再以股权投资的形式，双方未来的权益并不好分割。

解锁项目荒：从开发类项目到持有型项目

与国外地产基金模式不同，中国的地产基金通常是先找项目，再组建基金公司进行募资。当基金公司没有项目的时候，募资就变得困难，募投管退无法连续操作，便容易形成死局。

可对于万科、融创等大型开发商来说，可以通过上市公司身份发债，自身有很好的融资渠道，地产基金的资金对其并无太大吸引力。还有一些名气不是很大，但很有背景的开发公司，可以在一线城市的核心地段拿到土地、资源，但也不太缺钱。真正需求融资的中小型项目，一般在来自二、三线城市开发商。很多地产基金又因为专业性不够，对开发商不够了解，不敢冒险进行投资。

有业内人士认为，项目荒的本质还是地产基金团队的专业性不够。另外从开发商的角度来说，基金公司未来提供的不仅仅是融资服务，价值更应该体现在资源整合的能力上。在项目前期，能不能在开发户型、产品定价方面提供帮助。当项目投入运营时，能不能帮忙找到好的运营商、业主，找来奢侈品的品牌入驻。

谭文虹表示，虽然一些大上市公司发债成本低，但他们大量在做的还是新项目开发和高周转。对一些持有型资产，有合作的需求。房地产基金在一线城市存量资产的收购，以及二、三线城市开发并购基金方面，仍存在机会。

一方面，中国持有型资产以前都没有被金融化，但随着市场上新开发地产价格的上升，存量资产因为老旧的原因反而显现出价值。由于一线城市市场的流动性比较好，歌斐尤其会从一线城市中收购存量资产，通过经营改造，让租金提升、资产增值。

比如2014年底，歌斐从融创手里收购了一栋写字楼。这栋大楼当时还是在建工程，去年正式更名为“歌斐中心”，计划今年6月份竣工交付使用，目前已开始预租。谭文虹表示，这是很好的方向，歌斐会继续往这方面走。

对于持有型项目的退出，可以考虑未来由别的基金去接盘。因为每个基金都有不同的特点，有的基金愿意承担风险的，有的基金愿意接手有稳定固定收入的项目。另外，房地产公司和一些机构，都愿意接手有稳定现金流收入的物业，所以项目的退出方式还很多。

赛富不动产基金合伙人王戈宏也对记者表示，他认为现在的地产基金已经到了“煲汤时代”，需要慢工出细活。“汤煮十分钟也能喝，但是煮一个小时营养就不一样，就贵一些。”

“不同于大部分地产基金，赛富专注于投资公寓资产而非开发类项目，以REITs的模式发展。在买下楼之后，由新派公寓进行管理，通过运营获得租金回报和资产增值。”王戈宏称，由于准备较早，公司的有些CBD项目已经产生很强的溢价能力，并且打造了新派的品牌。

谭文虹还表示，歌斐也会去二、三线城市，寻求开发类项目的收购机会。融资成本低的只是少数开发商，更多的中小企业是缺少资金的。房地产行业过去有五六万家开发商，未来肯定容纳不了这么多，有些小开发商势必会退出市场。

歌斐会联系合作紧密、有出色开发运营能力的团队，去部分二、三线市场收购开发类的项目，寻求并购机会。一线城市虽说卖房不愁，但很容易出现地王，土地价格的上涨超过了房价的上涨，对股东来说很难赚钱。二、三线城市选择具体的区域和板块，项目还存在赚钱的可能性。